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从而保障了其后续收入的可接续伸长

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以2019年半年度数据为例,从全行业来看,收入主要来源于“自营业务,占比接近35%,其次为经纪业务,cc国际占比接近25%,牌照类业务占比合计为43%,资产类业务收入占比为”57%。2008年以来,牌照类业务占比在逐步下滑,相应的资产类业务收入占比在快速,上升,整个行业的商业模式由轻转重。  对龙头券商而言,资产方面的优势主要体现在两个方面:一是净资本的优势,包括存量及增量的扩展能力;二是负债端的优势,即加杠杆的能力。在以。净资;本为核心指标的风,控,体系下,券商的营业收入与其净资本高度相关。以2018年证券业协会全口径的数据为例,二者存在高、度正相关性。这意味着未来券商收入的增长比较依赖于其净资本的扩张。对于龙头券商而言,一方面,其天!然具有存量资本金优势,另一方面,其具有”净资本扩张的!优势,从而保证了其后续收入的可持续增长。股权融资是“净资本扩张最有效的方式。  以证券业协会公布的全行业口径(98家证券公司,比上市公司口径更宽)统计,整体上可以看。到,2015年以来,证券行业收入和集中度均在快速提升,而且利润集中度的提升速度、远快于收入集中度。虽然2019年市场好转之后,集中度有一定程度的下降,但也远超过2017年,未改变持续上升的趋势。  这背后反映:了两方面逻辑:一是,对于证券这种相对同质化的行业,一旦总盘子不能扩张,那么必然会进入到存量再分配,行业集中度的提升就不可避免,这也是任何行业的发展规律;二是,证券行业也:会有创新的业!务(:即增量“蛋糕”),但由于分。类监管的原!因,这些创新的业务也基本上分给了头部券商,cc国际即政策的扶优限劣。  随着?商业模式由轻转重,券商的业绩弹性大幅下降,以2007年、2015年以及2019年的情况来看,券商的业绩弹性逐次下滑,对应的估值中枢也逐步下移,其商业模式与估值水平越来越接近于银行。  近日,证监会提出“打造航母级头部证券公司,构建资本市场四梁八柱确保金融安全”,并提出在“服务实体”经,济、完善?基础功:能、防控金?融风险”总体原则下,积极开展六方面工作。笔者将阐述对证券行业竞争格局演变的思考,并预判行业将由过往的同质化发展走向分化,在此过程中龙头券商将具备显著的竞争优势,并有望在二级市场的估值水平和股价表现等方面得以体现。  券商的业务可以分为经纪、投行、自营、资管、融资融券与股票质押及!其他等六部分,其他收入项包括场外衍生品、直投等业务。将经纪、投行”和资管业务归为牌照。业务,其余则归为资产类业务。从资本金占用的角度,牌照业务也称为轻资产业务,即无需消耗净资本;资产类业务为重资产业务,对净资本依赖较为。严重。  2018年和2019年是行业大起大落的两年,往后看行业大概率进入相对平稳!的阶段,此时龙头券商的优势会逐步凸显(参考2016-2017年),行业的集中度也有望进一步上升。  以行业整体PB估值为例,2007年最高估值可以超过16倍,2015年最高”估值在5倍左右,而2019年估值上限仅2倍左右。目前证券行业整体PB估!值在1。5倍左右,位于近年来估值波动的区、间的中枢水平,若不考虑2018年下半年股权质押带来的破净风险,目前的估值仍处于较低水平。  但在2015年之后,差距又重”新开!始扩大,尤其在市场相对低迷的2018年,两者的差“距达到史无前例的水平。在行业波动的过程中,龙头券商体现出更高的稳健性。  以行业收入前10的券;商作”为龙头券;商的代表,并与行。业整体的盈利水平;进行比较。2015年之前,龙头券商与行业整体差距在逐步缩小,甚至在2015年首次低于行业整体水平。

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